Του Bill Dudley
Οι χρηματοπιστωτικές αγορές και η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) συνεχίζουν να διαφωνούν σε ένα ζήτημα σημαντικό για τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων και την οικονομική ανάπτυξη: πώς θα πέσουν τελικά τα επιτόκια.
Το στοίχημα εναντίον της Fed είναι επικίνδυνο. Ωστόσο, σε αυτή την περίπτωση πιστεύω ότι η αγορά έχει δίκιο.
Οι αγορές και η Fed συμφωνούν τώρα σε κάτι για το 2024: Τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης συμβαδίζουν με τη μέση εκτίμηση των αξιωματούχων για μείωση των επιτοκίων κατά 75 μονάδες βάσης. Ωστόσο, οι προβλέψεις για τα επόμενα χρόνια διίστανται. Τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης δείχνουν ότι τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια θα φτάσουν περίπου στο 3,75% το 2027, ενώ η διάμεση πρόβλεψη από μέλη της Ομοσπονδιακής Επιτροπής Ανοικτής Αγοράς (FOMC) είναι 2,6%, πάνω από 100 μονάδες βάσης χαμηλότερα.
Γιατί υπάρχει αυτή η διαφορά; Βλέπω δύο λόγους. Πρώτον, οι συμμετέχοντες στην αγορά αναμένουν ότι ο πληθωρισμός θα είναι υψηλότερος από τον στόχο του 2% της Fed. Αυτό είναι λογικό γιατί ο στόχος είναι ασύμμετρος: η κεντρική τράπεζα επιδιώκει να εξισορροπήσει τις καθοδικές αποτυχίες με τις αναλογικές ανοδικές αποτυχίες, αλλά όχι το αντίστροφο. Ο πρόεδρος Τζερόμ Πάουελ δεν μίλησε ποτέ για μείωση του πληθωρισμού κάτω από το 2% για να αντισταθμίσει τις υψηλές τιμές των τελευταίων ετών, και οι επίσημες προβλέψεις δεν δείχνουν τέτοια πρόθεση. Ως αποτέλεσμα, ο μέσος πληθωρισμός αναμένεται να ξεπεράσει το 2%. Όσο μεγαλύτερη είναι η διαχρονική μεταβλητότητα του πληθωρισμού, τόσο μεγαλύτερη είναι η αναμενόμενη απόκλιση.
Δεύτερον, η αγορά φαίνεται να υπερτιμά το ουδέτερο επιτόκιο – ένα επίπεδο γνωστό ως r* που ούτε τονώνει ούτε περιορίζει την ανάπτυξη. Αρκετά γεγονότα το επιβεβαιώνουν. Πρώτον, η οικονομία παρέμεινε ισχυρή ακόμη και αφού η Fed αύξησε το επιτόκιο στόχο της κατά 525 μονάδες βάσης, υποδηλώνοντας ότι το σημερινό εύρος 5,25% έως 5,50% μπορεί να μην είναι τόσο στενό όσο περίμεναν οι αξιωματούχοι. Τα κέρδη παραγωγικότητας σε συνδυασμό με την έκρηξη της τεχνητής νοημοσύνης αναμένεται να φέρουν περισσότερες επενδύσεις και έτσι να ωθήσουν το ισοζύγιο ουδέτερου επιτοκίου ελαφρώς υψηλότερα. Η μείωση των αποταμιεύσεων οδεύει προς την ίδια κατεύθυνση: η ομοσπονδιακή κυβέρνηση παρουσιάζει τεράστια δημοσιονομικά ελλείμματα, ενώ οι αυξανόμενες τιμές των περιουσιακών στοιχείων έχουν αυξήσει τον πλούτο των νοικοκυριών, αυξάνοντας το ποσοστό προσωπικής αποταμίευσης στο 3,6% του διαθέσιμου εισοδήματος. με μέσο όρο 5,7% τη δεκαετία μετά την οικονομική κρίση του 2008.
Οι εκπρόσωποι της Fed παρέμειναν στη θέση ότι το ουδέτερο επιτόκιο παραμένει χαμηλό. Ο πρόεδρος της Fed της Νέας Υόρκης Τζον Γουίλιαμς αναφέρθηκε στο μοντέλο Holsten-Laubach-Williams που βοήθησε να αναπτυχθεί, το οποίο εκτιμά ότι το r* είναι μικρότερο από 1% (σε πραγματικούς όρους, προσαρμοσμένους στον πληθωρισμό). Ο Πάουελ τόνισε ότι η νομισματική πολιτική έχει μεγάλη και μεταβλητή υστέρηση, υποδηλώνοντας ότι οι προηγούμενες αυξήσεις των επιτοκίων δεν είναι ακόμη πλήρως αισθητές. Υποστήριξε ότι μέρος της δύναμης της οικονομίας αντανακλά τη δυναμική από τη χαλάρωση των περιορισμών στις αλυσίδες εφοδιασμού και αυτή η δυναμική θα είναι αναπόφευκτα μέτρια. Σε συνέντευξη Τύπου τον Μάρτιο, διαφώνησε με την άποψη ότι η πρόσφατη χαλάρωση των οικονομικών συνθηκών υποδηλώνει την ανάγκη για υψηλότερα βραχυπρόθεσμα επιτόκια ως αντιστάθμισης κινδύνου.
Είμαι ξανά με την αγορά, κυρίως λόγω της ευρωστίας της οικονομίας και της σημαντικής χαλάρωσης στις οικονομικές συνθήκες. Συγκεκριμένα, οι αξιωματούχοι της Fed έχουν αρχίσει να κινούνται προς την αγορά: Τον Μάρτιο, η μέση εκτίμηση r* της FOMC ήταν 0,6%, από 0,5% τον Δεκέμβριο. Και το εύρος των εκτιμήσεων είναι ακόμη μεγαλύτερο.
Συνοπτικά, υψηλότερος μέσος πληθωρισμός – ας πούμε 2,5% – και ουδέτερο επιτόκιο 1% έως 1,5% θα σήμαινε μακροπρόθεσμο επιτόκιο 3,5% έως 4,0%. Έτσι, ενώ η πρόβλεψη της Fed για το 2024 φαίνεται πιθανότατα πιο ακριβής από την πρόβλεψη της αγοράς από τις αρχές του έτους, αυτή τη φορά είναι η κεντρική τράπεζα και όχι η αγορά που πιθανότατα θα πρέπει να προσαρμοστεί.
Δημιουργία – Επιμέλεια: S. Ketijian